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解析投资:电子智能控制器的双寡头:和而泰与拓邦股份

我们日常熟悉的木工匠作业使用的电动工具,或者家里的电视机、洗衣机、冰箱、空调等家电的控制门阀,工匠们使用的电钻、电锯、切割机、割草机等电动工具,还有厂里日常操作的工业设备以及智能建筑对照明回路的调光设置等等。

因为电子智能控制器在当中一直扮演着类似于人体“神经中枢”及“大脑”的角色,有了它便可以通过里面的微处理芯片及程序控制设备运行。

近年来,随着科技的进步,人们生活质量、品味的提高,各种家电产品、工业设备以及电子设备等不断向智能化的方向转变,使得电子智能控制器行业迎来了历史性的发展机遇。

据相关数据统计,2010年,全球电子智能控制器市场规模仅为6357美元,但在三年后便突破了万亿美元,之后一直保持稳步增长势头。2017年又跃升至13500美元,年均复合增长率达到了5.49%。

2010-2017年,我国电子智能控制器行业市场规模以高于全球市场增速发展,年复合增长率为18.82%。尤其在2017年我国电子智能控制器的市场规模突破了1.6万亿元。

就目前来看,虽然我国电子智能控制器已经形成万亿级别的大市场,其中规模较大的智能控制器企业也有数家,他们分别是和而泰、拓邦股份、英唐智控、和晶科技以及朗科智能等。但从真正来说,我国截至目前并还没有诞生出巨型公司。

目前也就仅有和而泰和拓邦股份能够给在市场中逐鹿争雄,两大公司占据电子智能控制器市场第一名和第二名份额,形成双寡头的格局。

和而泰成立于2000年,2010年在深圳证券交易所上市。主要从事智能控制器的研究、开发、设计和软件服务,并提供相应的解决方案。公司在智能控制器行业耕耘了20年,是当之无愧的智能控制器行业龙头。

拓邦股份则是国内智能控制行业开创者和领导者,其前身是1996年8月成立的拓邦电子设备有限公司。初期,拓邦电子的主要产品是空调电控板,但后来才逐步转型至智能控制器领域。2007年,拓邦电子在深交所挂牌上市。

电子智能控制器业务是和而泰的传统业务。其生产的智能控制器用于家电、电动工具、汽车电子以及智能家居设备当中。但一直以来对收入贡献最多的主要来自家电和电动工具领域,2019年家电和电动工具的智能控制器就分别贡献了70.01%和13.84%的收入。

2018年,和而泰通过并购铖昌科技切入射频芯片研发设计领域,新增射频芯片业务。目前,家用电器智能控制器,电动工具智能控制器和射频芯片构成核心业务。

拓邦股份专注为家用电器、电动工具、锂电池等领域,并为相关厂商提供智能控制解决方案。

之前,拓邦股份在智能控制器日子难过的时候考虑过转型,在2005年进入锂电池领域,面向电动大巴车、特种专用车、消费电子等领域提供动力电池系统和储能系统。买了锂电池资产之后,发现锂电池业务也很难做,后来又回归主业。因此,目前公司的业务构成主要涉及电子智能控制器、锂电池、电机及控制。

客户上,两者的主要客户均集中于智能家居领域,但他们两者间的主要客户重合度并不高。

2018年前五大销售客户当中,除了供应苏泊尔和创科实业(TTI)外,和而泰主要客户来自伊莱克斯、惠而浦以及西门子等。而拓邦股份主要客户包括方太厨具、德国WIK、IFB Industries Limited等。

2014年是互联网产业开启了万物互联新时代的一年。当年智能家居产业也迎来了爆炸式、颠覆式发展的百年一遇的历史机遇。

基于上述背景,和而泰和拓邦股份的电子智能控制器都卡位于物联网,对未来智能家居的布局志在必行。

其中,拓邦股份比较务实,主要提供智能家居的解决方案。通过开发IH感应加热及无线充电技术,触控及图形化TFT显示技术,ARM的WinCE、Android嵌入式系统技术,以及Zigbee、蓝牙、WiFi、PLC等互联技术等等,将其应用到一些国内外知名品牌的智能家电产品上。

和而泰则心大一些,想做智能家居的物联网平台,因此在初期便开发了大量的智能家居类智能控制器产品和新型智能硬件,并在市场拓展和市场协作上做了大量工作,成功搭建智能家居在线互联网运营管理云平台,如家居在线、小溪智能硬件、智能家居团队等。当时和而泰还与喜临门、劲嘉等家居和电子烟行业的有影响力的企业结成了战略联盟。后续,公司还推出C-Life平台,已经在智慧酒店、智慧水生态、智慧美容、智慧养老和健康校园几个领域实现了项目落地。

与此同时,人工智能、物联网兴起,也使得电子产品更新换代加快,尤其一些高端电子智能控制器产品的可靠性、大功率控制负载、控制逻辑及产品测试等方面相对于普通智能控制器都有着更高的要求。因此,电子智能控制器生产企业必须不得不不断进行高研发、设计能力、改进工艺技术。

前期,拓邦股份、和而泰得益于体量规模效应,在研发投入基本稳定在1个亿左右的高位状态,并逐年增加。

随着时间推移,和而泰的研发投入增速趋于平缓的,拓邦股份研发投入却在不断加速。2019年,拓邦股份研发投入的金额已经超过3亿元,但和而泰不足2亿元。拓邦股份的研发投入已经是和而泰的2倍以上。

由于和而泰面对的主要是大客户,如西门子、惠普尔、伊莱克斯之类,因此单个项目的量非常大,但也导致项目数量总体相比于拓邦会少,所以研发方面投入少一些。而拓邦股份面对的更多是国内中小客户,每年需要接入大量的单子,每个单子基本上都需要进行研发投入,最终会造成费用高一些。

首先,和而泰营收从2006年的2亿元增长至2019年26.7亿元,拓邦股份营收从2006年的4.2亿元增长至2019年的34.1亿元,双方近13年营收复合增速分别为25%、19%。

其次,和而泰、拓邦股份的净利润均从2006年的0.2亿元增长至2019年约3亿元,近13年净利润复合增速亦为22%。

在估值方面,和而泰的市盈率却明显高于拓邦股份。从一年市盈率TTM看,目前拓邦股份为17.12倍,和而泰则是41.88倍。

虽然无论从营收规模还是盈利能力以及研发方面,两者其实都相差无几,整体业绩很接近,但是和而泰的业绩持续性相对于拓邦股份表现得更为可靠。

从净资产收益率看,和而泰的净资产收益率持续性表现更健康,而且近4年均超过10%,其中2019年已经达到16.47%,呈逐步上升的发展态势。拓邦股份净资产收益率前4年表现得非常稳定,仅在2019年才开始大幅增长,达到14.25%。

再从近5年每股收益来看,合而泰已经由0.23元上升到0.36元,而拓邦股份近5年则基本保持在0.32-0.35元之间。

总体而言,和而泰无论管理或者其他投资可能相比拓邦股份更加健康合理以及具有成长性。

在物联网领域,和而泰打造的智能家居数据服务平台以及5G移动通信下,对射频芯片的布局有着更多的故事性以及成长空间。

反之,拓邦股份电子智能控制器在物联网领域仅以解决方案为主,同时锂电池延伸方面也没有超越和而泰那样具有更大的想象空间,最终市场给于其的估值相对合理,但也并没有被长期低估。

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